【企業分析】 MM理論とは?

MM理論とは、モディリアーニ‐ミラー理論の略称で、F・モディリアーニとM・H・ミラーにより発表された企業の資金調達のあり方に関する理論を指します。

企業は投資計画を実施する際に、自己資本(株式)と負債(社債や銀行からの借入金)を利用して、外部から資金を調達しますが、これらにはそれぞれに利息や配当といった資本コストがかかります。

企業はこの異なる2つの資本を組み合わせである加重平均資本コスト(WACC)を最小にすることで、最適な資本構成を達成することができるというのが従来の考え方でした。

これに対して、MM理論はそんな最適資本構成は存在しないとして、三つの命題をたてました。

第一命題は、企業が企業価値(発行済み株式数×株価)を最大化するように行動しているもののならば、企業価値は資産が生み出す総キャッシュフローに等しく企業の資本構成は無関係である。

第二命題は、営業利益が相等しい場合には、他人資本を利用する企業の株式収益率の期待値は、資金のすべてを自己資本で調達している企業の株式収益率の期待値に、借入のために付加されるリスクを加えたものに等しい。

第三命題は、株主にとって有利な最低の収益率を資本コストと定義すると、資本コストは資本構成には依存しない。

以上の命題は、資本市場が完全競争的であり、税金および取引費用が存在しないという条件のもとで導き出された結論で何を意味するかというと、


法人税を無視すれば、企業価値は資本構成や配当政策によって変化しないということ
を証明しています。また、株式の払い戻しは配当の支払いと同じ効果を持つとするものとしています。

要するに企業価値は資金の調達方法で決まるものじゃなくて投資する資産によって決まるから資金調達の方法よりも儲かる事業を探したほうがいいということを示しています。

ただし、この理論は完全市場の前提としているため、需給の不均等・法人税等が存在している不完全競争市場である現実のマーケットにおいては、アービトラージ(裁定取引:同じ価値を持つ商品の価格差を利用して、利鞘を稼ぐ取引のこと)がどれだけ企業価値に影響するかを示しているともいえます。

また法人税を考慮した場合は、負債による資本調達を行った方が、理論上節税効果分、企業価値が高くなる事になります。

しかし、実際には有利子負債依存度が高まれば高まるほど、倒産リスクが高まることになり、この倒産リスクが一定限度を超えると、ファンダメンタル的には、反対に有利子負債比率の上昇が企業価値の低下を招くこととなります。(これをトレードオフ理論といいます)他にも、エージェンシー問題なども発生します。

従って、現実世界においては企業の最適資本構成には、加重平均資本コストのような一般的な公式は存在せず、企業ごとの業態やリスクによってまちまちということを示しているともいえます。

余談ですが、理論上負債が多い=投資をしていて成長しているし負債によって節税ができる→収益性が高ければ負債比率も多くなるというはずなのですが、実証研究では収益性が高い企業ほど負債比率は低いので、企業の負債比率はトレードオフ理論とは別の要因があるというのが通説となっています。

※トレードオフ:あちらが成立すればこちらが成立しないといった関係のこと

まとめ

Q:MM理論って何?

A:企業の負債と自己資本の割合は企業価値とは関係ないから、企業は負債と自己資本の最適構成比率を追求する暇があるなら儲かる事業を探したほうがいいよという理論。でも現実にあてはめるとちょっと不整合がある。

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